重组后的第一次亏损 股价下跌的欢乐城迎来了中年危机
田玉林财经学会
编者|董玉卿
很多年前，欢乐城是90后最喜欢的商场之一。很多年后，第一批90后进入股市，但欢乐城是这些人最不喜欢买的那种股票。这三年我买的股票都一路跌到你家了。‘央企重组有什么价值？’在一个股票交易软件评论区，投资者对欢乐城充满失望。
在过去的一年里，股价已经低迷的欢乐城再次呈现下滑趋势，股价徘徊在4元/股。面对踩监管红线、业绩不佳、规模不够等多重折磨，留给欢乐城的时间已经不多了。
年轻人的朝圣宝地
在许多年轻人的心目中，欢乐城曾经是娱乐的首选之地。2009年，北京南三环的大学生周政(音译)利用每周三课程的小空档，逃离南三环的“穷乡僻壤”，去十几公里外的西单欢乐城购物。当时北京地铁4号线和10号线没有连通，但是他们愿意坐一个多小时的车，就是为了享受这短暂的时间。
当时，这座十三层楼、世界上最长的飞行梯子的新主题购物中心，可以为北京传统商业区西单的一切感到骄傲。比起南侧的君泰百货和东南侧的尹光百货，“欢乐城”显然年轻很多。
数字/视觉中国
据说“欢乐之城”这个词的灵感来自中粮集团董事长宁与欧阳询、的一次小聚会。这个词取自《论语子路》，“近在咫尺，远在天边。”一般来说，如果你给身边的人恩惠，让他们开心，那么远方的人就会陆续来加入你。
西单欢乐城是中粮集团正式进军商业地产的起点站。“欢乐城”这个词成功后，从购物中心的原名开始，成为中粮集团整个房地产行业唯一的对外名片。
宁高宁喜欢读书，大悦城往往伴随着文化。高小道书店藏在北京朝阳区大岳市。宁高宁自称是国企，实际上是房地产圈的金手指。在就职中粮之前，他创建了华润的明星项目“万象城”。中粮跳伞后，自己建造的西单欢乐城，开业第一年就实现盈利。
中粮集团是SASAC首批确定的以房地产为主营业务的16家央企之一。但在2019年资产重组完成之前，公司高层一直无法简明扼要地总结自己的房地产业务。甚至很多外人都不知道中粮和欢乐城真的是一家人。
当时中粮的商品房开发板块包括“中粮地产a股上市”、“欢乐城地产港股上市，以商业地产开发经营为主”、“中粮实业经营商业街”、“中粮地产在管理平台”.每个名字都是，但不是全部。
为了避免旗下两三家房地产公司之间的横向竞争，早在2010年，研究资本的宁就提出，集团内部整合已经开始。但是由于各种因素，一直没有实施。2016年，宁被任命为中化集团董事。他的这个愿望在提出八年后终于实现了。
2019年初，中粮地产板块完成了内地首宗“A控红筹股”产权整合交易，调整后的a股企业“中粮地产”正式更名为“欢乐城控股”，成为集团唯一的房地产投资管理平台，旗下拥有在香港联交所上市的欢乐城地产。
这期间，北京、上海、成都、杭州、烟台等一二线城市遍布欢乐城的足迹。它不仅是一个购物中心，也是城市文化潮流的标志性建筑，也是城市青年日常生活的出气筒。
欢乐城控股副总经理姚长林曾表示，预计集团3至5年新增土地储备将超过6000万平方米，控股项目和销售项目将超过50个，将冲击1000亿规模阵营。根据第三方统计机构嘉里的数据，2020年欢乐城控股的全面销售额将达到822.4亿元。
但就在这家习惯了走慢线的企业开始提速，准备进一步扩张的时候，疫情给了商业地产一记耳光，商场客流量锐减，品牌大规模关店，业绩大幅下滑。1月29日，欢乐城控股发布业绩预测，称2020年预计营收384-385亿元，去年同期为337.95亿元。返回
属于上市公司股东的净利润预计亏损约3.5亿元-4.5亿元，上年同期为盈利20.49亿元。对于大悦城控股而言，新的考验才刚刚开始。
股价成仙，脚踩红线
"三年来，我买的所有股票，就你家一路跌"、“重组的价值到底在哪里？"
最近一段时间以来，在某炒股软件的评论区里，押注了大悦城的散户在宣泄着情绪，字里行间满是失望。
重组完成后，被投资者寄予厚望的大悦城控股和大悦城地产两支股票，依然没有上涨趋势。一支报价维持在每股4元上下，另一支“仙股”，一直以低于1港元的股价悠悠地飘在港交所。
有深圳股民向AI财经社抱怨，持仓大悦城不到一年，还没等到赚钱，他就把这两支股票全部清仓了。"跌成这样怎么可能赚钱？商业地产受疫情影响挺大，如果你愿意多拿几年可能还有机会吧。"
根据业绩预告，重组后的大悦城首次由盈转亏，主要由于包括大悦城及祥云小镇在内的购物中心客流量和销售额下降，租金收入减少。再加上大悦城对租户推出的租金减免政策，导致收入同比减少。
一位接近大悦城的业内人士指出，即便疫情之下，商业地产首当其冲，但疫情总会过去，投资者更在意的，实际上是优质资产到底在哪里。"大悦城股价的尴尬在于，香港资本市场整体不看好内地房产股，港股市值上不去，A股的资产包又没有港股好，所以大陆的市场也不看好。”
作为大悦城控股董事长，周政反复重申大悦城的价值被低估了，且与业绩不完全成正比，"现在大悦城的流动性太小，只要这个局能破，这个市场就能够活跃起来。"
但现实情况却并非如此。2020年12月，大悦城地产以20亿元出售了上海前滩两宗办公物业给陆家嘴集团，用以回笼资金。实际上，在一年前，大悦城重组后的首份年报里，出售资产就已经是其业绩上涨的主要动力。
图/视觉中国
贝壳研究院高级分析师潘浩也认为，写字楼并非大悦城的核心业务，其投资属性大于运营属性，在房地产市场下行周期与金融监管不断升级的当下，这是公司处置非核心业务，让资产快速"回血"的操作。
狂卖资产的同时，2020年，大悦城接连被曝出管理疏漏问题，其在济南的房地产开发项目因违规销售被罚，在苏州的项目没有依法公开招标，子公司北京稻香四季房地产公司，连续两次因为没有取得建筑工程施工许可证就开工，而遭到监管部门的处罚。
这让外界解读为，为了冲击千亿目标，重组后的大悦城急于扩张，对资金的需求逐渐增大。另外，这或许也是为了达到监管部门降负债的考核要求。
2020年，监管部门对房企划定了"三条红线"，同样是央企的保利、华润、中海均未触及，但大悦城2020年中报显示，公司剔除预收款后的资产负债率为73.57%，净负债率为104.53%，现金短债比为1.9，前两项指标双双压线。
错过的十年
在中粮内部，员工们一直视宁高宁为“大悦城之父”。但在后宁高宁时代，大悦城有点迷失方向。
由于商业地产投资周期长，以及在回报率上远不及高周转的住宅开发，很多同时做商业和住宅的房企，盈利更多依赖住宅的散售利润，大悦城也是如此。
与商业地产领域的标杆企业，如华润、龙湖、万达、新城等相比，从商场经营效益来看，大悦城购物中心在业内有口皆碑。但有大悦城控股的员工坦言，相对于做持有型物业，自家的住宅开发还是弱些。
“这就是大悦城最大的问题。” 从事商业地产研究二十余年，姜涛表示，大悦城的销售型物业和持有型物业属于“瘸腿走路”。
住宅开发弱，意味着收益就少。重组后的大悦城控股试图寻找过新的商业法门，在坚持销售型与持有型业务发展的基础上，开始尝试突破"产品+服务"模式。在管理层的计划中，销售型和持有型资产的目标比例是80:20，但2020年上半年这一比例仍旧为71:29。
跟同样是央企的华润相比，两者在商业地产上都是高举高打的模式。但2020年华润置地累计实现总签约金额约2850亿元，位列房企前十强，而大悦城却在50名之外。“华润背后有住宅能提供高利润支持，这是中粮十分欠缺的。”
姜涛认为，2008年到2018年，本应是大悦城最好的十年，在万达广场每年10至20家的拓展速度对比下，中粮每年仅开1至2家，速度过于保守。
"记得2007年西单大悦城出来时，新城的商业还没做起来，但是今天新城的吾悦广场已经有100座了，华润跟中粮两家企业的发展速度一度差不多，但现在华润的购物中心有42个了。"姜涛有些遗憾，从基础数据看，大悦城在13年时间里，只开业了10个大悦城购物中心、1个大悦春风里和1个祥云小镇。另有天津、昆明、长沙、鞍山四个城市的大悦城为输出管理，还有8个大悦城在建造中。
图/视觉中国
在以规模论英雄的时代，中粮的做法实在是有些吃亏。姜涛坦言，这或许也与整个集团的投资导向有关，粮油业务才是中粮的战略核心，"假如遇到投资抉择，问是收购奶牛场，还是收购一间商场？战略选择肯定更倾向前者。"
不过，换个角度看，大悦城对品质和精细化运营的重视，也让其成为对手难以复制的样板。“全国的购物中心都在说自己的客群定位在18-35岁，但很多企业嘴上这么说，实际上会把客群年龄放宽，只有大悦城落实得纯粹。大悦城、大悦春风里、祥云小镇三条产品线的目标人群划分清晰，确实在商业中心领域让人尊敬。"
大悦城的中年危机
宁高宁曾经写过一则“恶狼吃群猫，但最终被误认成猫的虎吃掉”的寓言故事，以此暗喻企业若想在竞争中胜出，唯一的战略只有整合成一股力量。
重组之后的大悦城，就像把群猫整合变成了一只老虎，但当“大猫成虎”后，以其现在的威力，足够反食一头恶狼吗？
在潘浩看来，如果说华润、龙湖的优势在于开发优质的商业项目，以高资本投入的方式获取长期收益，那么大悦城的优势则在于拥有较高的商业运营能力，激活改造存量项目，进行管理输出。
2017年，承载了老北京人20余年记忆的建筑中粮广场C座被改造，原先的家具卖场成了写字楼，业内把它奉为"商业改写字楼"的经典先驱。2020年位于北京CBD核心区域的汇京双子座大厦、长沙北辰三角洲项目都委托大悦城进行轻资产管理。
"轻资产"战略最早是万达商管在2015年提出的。简言之，以前企业是自己的东家，现在要到别人的店铺做个掌柜。2016年，大悦城提出"轻重并举"的大资产管理战略。他们认为万达纯品牌输出式打法不适合中粮。
管理层表示，大悦城轻资产模式的核心是金融的多层次运用。具体来说，主要通过三种模式进行扩张：一是对于新建项目，尤其是综合体，将引入合作方共同开发；二是对于社会存量的并购项目，将以基金的模式展开；三是对于输出管理的项目，拥有未来以较低成本收购部分股权的权利。
图/视觉中国
“每家企业选择模式的背后都与自身的资源禀赋和考核机制有关，大悦城为什么要做并购基金？就是拿着别人的钱先做事。对大悦城来讲，即使有失误也不会对整个集团造成严重影响。"姜涛分析道。
中国商业地产已经进入下半场。大悦城有成虎的野心，但竞争对手的速度也没有减慢，若想赢得资本市场的认可和重估，大悦城需要尽快补齐业务短板。
此外，房地产本质上还是一场资本游戏，比的是谁能用最便宜的钱，实现有质量的增长。依赖于央企背景的信用背书，大悦城的融资成本属于行业中的相对低位，2020年，大悦城面向专业投资者公开发行公司债券(第一期)，其票面利率仅为3.78%，低于2020年国内房企发行境内票面利率4.91%的平均值。大资产管理战略为大悦城提供了宽阔的生存空间。
更重要的是，王石曾说中国的商业地产不缺钱不缺资源，只缺人才。曾经宁高宁时代为中粮培养了一批有情怀的商业不动产团队，但当他离任后，中粮系统历经几次人事更迭，如何提升管理团队的专业度和战斗力，也是大悦城破局的关键点。
本文由《财经天下》周刊旗下账号AI财经社原创出品，未经许可，任何渠道、平台请勿转载。违者必究。
